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票据资产标准化的可行性

吾爱股票配资 宏观经济 2019-10-14 07:10:12 381 0 | 文章出自:交易圈

10月12日临近下班时分,央行会同“两会一局”发布了《标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)》(以下简称征求意见稿),面向全社会公开征集意见,震动整个金融圈。

作者 | 四川天府银行 曾笑

来源 | 交易圈(jiaoyiquan085)

以下展望系作者个人看法,不代表所在机构观点

回顾去年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称资管新规)的出台背景不难看出,经历了近一年半的时间,在上级主管部门的支持下,由央行主导的资管新政已经取得了上至各监管部门、下至主要商业银行及非银行金融机构,以及其他各相关利益方的最终认可,相信在此过程中,台面下的博弈必然是几经波折、困难重重——事涉近80万亿规模的大资管市场。

从征求意见稿的行文与措辞来看,除金融管理部门依然为“非非标”资产预留了空间,略显意外,从整体来看,理财直接融资工具、银登挂牌资产、北金所债融计划等被明确定义为非标准化资产,不再给套利行为留下死角,本质上也是金融严监管的进一步体现与延伸。

市场传言,票据资产似乎是目前最有可能纳入标准化的金融资产,作为一名票据市场从业者,我们来看看该传言的可行性到底如何。票据资产标准化的可行性分析

目前,票据资产大致以四种体现形式:纳入表内的贴现资产、作为质押品形成的逆回购资产、资产管理计划配置的资产,以及上海票据交易所主导的“标准化票据”。

(一)纳入表内的贴现资产

作为票据的上位法,1995年5月审议通过并于次年开始执行,随后在2004年进行过一次修订,当前执行的《票据法》已经是十五年前的产物了。《票据法》的要求与《征求意见稿》有着多处根本性的矛盾,比如票据转让环节的不可切分性与“等分化”的矛盾,使得贴现资产彻底告别标准化资产。

【ps.题外话,十五年的变化有多大?且不说2019年,至2018年末,GDP增长5.56倍、国家税收总额增长5.48倍、全国城镇人均可支配收入增长4.16倍……】

(二)作为质押品形成的逆回购资产

在过去,对于是否将票据逆回购资产作为标准化资产,市场参与者们似乎并未进行过相应的讨论,《征求意见稿》意外的将“债券逆回购”纳入“非非标”,给了票据逆回购资产想象空间,两者具备高度同质性。

1、等分化,可交易。

债券和票据成为逆回购资产后,均不满足本条件。

2、信息披露充分。

上海票交所2016年成立后,票据交易系统中可实时查看当前各期限回购业务的最高价、最低价及加权价,与债券的本币交易系统一致。

3、集中登记,独立托管

债券登记、托管于中债登、上清所等,票据资产则集中于上海票据交易所。

4、公允定价,流动性机制完善

票据逆回购业务的定价一般以银行间债券质押式回购的加权价格为基准,并适当加点形成。随着同业专营部门制的要求、上海票交所成立,以及票据风险事件逐步暴露与出清,票据回购业务权限基本上收至各商业银行总行,票据回购的价格基本稳定。经观察,近年来市场参与者均可获得较为公允的逆回购价格。流动性方面,在授信额度范围内,特别是对于授信额度广泛、宽裕的国股类大行承兑的票据,以其作为质押物可在全市场范围内较为容易的获得回购资金,流动性方面满足要求。

5、在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。

根据上海票交所的官方介绍,其成立背景的是“按照国务院决策部署”、由央行批准成立,在资管新规中亦被纳入资管产品上报的交易场地之一,符合资管新规和征求意见稿关于标准化资产交易场地的要求。

此外,债券逆回购的参与主体广泛,包括自然人亦可在上海、深圳证券交易所参与国债逆回购业务。按照2016年央行发布的《票据交易管理办法》(中国人民银行公告〔2016〕第29号),除自然人需要通过资管产品为渠道,各类法人和非法人均可参与到票据市场中,各市场参与主体与债券业务基本一致。

综上,票据逆回购资产与债券逆回购一样,完全具备成为“除外”的“非非标”资产。

(三)资产管理计划配置的资产

按照实质重于形式的金融监管思路,票据资管与“(一)纳入表内的贴现资产”本质相同,区别仅在于穿了一件SPV的外套。此外,资管新规亦有“不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产”的要求,在票据资产可能的去信贷化实施之前,票据资管的合规性依然存疑(直接从持票企业受让的形式或是例外)。

(四)“标准化票据”

坊间有声音认为,上海票交所主导的“标准化票据”是目前最为接近征求意见稿要求的非标准化资产。

1、等分化,可交易。

根据上海票交所关于申报创设标准化票据公告、申购公告及交易流通的说明,标准化票据以招标方式募集发行,并以人民币100元为面值作为最小交易单位,具备标准化的交易合同,仅未有“投资者少于2个时发行不成功”、“不支持将同一期标准化产品转让至同一投资者”类似的要求,但不存在实现难度。

2、信息披露充分。

(1)未见发行文件关于信息披露方面的要求,标准化票据在此处存在一定瑕疵。

(2)标准化票据资产的到期偿付与已贴现票据资产相同,即第一付款人为承兑人,当承兑人到期未兑付时,资产持有人向票据贴现机构追索。此时,前两者的角色与发行人重叠与否,将会产生不同的结果。

当发行人为标准化票据承兑人时,不满足“破产隔离”要求。

当发行人为标准化票据贴现机构时,虽然不满足“破产隔离”要求,但可在发行文件中做出明确声明,并在申购文件、交易文件中做出关于资产持有人主动放弃追索权的书面要求,以此进行规避。

当发行人既不是票据承兑人,也不是贴现机构时,满足“破产隔离”要求,但其信息披露无实质意义。

(3)从逻辑上讲,标准化资产应是基础资产偿付人在首期和定期进行信息披露,而上海票交所未对票据承兑人的信息披露做出类似要求,存在一定瑕疵。

若参照本币交易中心关于存单发行机构的信息披露要求,以季度为频率要求所有市场参与者披露包括承兑业务在内的经营情况,可解决该问题,但存在现实难度。

若仅在单笔标准化产品设立和存续期间,要求相应承兑人进行信息披露,可满足标准化的要求,但亦存在可行性方面的难度。

3、集中登记,独立托管。

上文已述。

4、公允定价,流动性机制完善。

(1)目前,标准化票据采用“询价”的方式开展交易。

(2)由于标准化市场体量较小,暂无实力强大的金融机构入场,暂无合理的做市商提供服务。

(3)标准化票据的交易价格逻辑上参照相同承兑人、相同剩余期限的已贴现票据在二级市场成交价,基本满足标准化资产的要求,但市场体量较小,目前效果不明显。

此外,作为权威的第三方机构,上海票交所逐日公布的各期限国股票据二级市场交易的收益率曲线,填补了票据市场缺乏定价估值参考的空白,但依然存在两个问题,一是非国股票据的收益率依然空缺,各城商行、农商行等票据的个体差异性过大,挂钩国股票据收益率的效果不强;二是未公开估值方法、流程。

5、在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。

上文已述。

票据资产标准化的预期

按一般情况,政府部门制度、规范的公开征求意见稿与最终的红头文件不会有太大差异,但有理有据的争取则是有过先例。

对于票据逆回购,由于具备与债券逆回购高度的同质性,以及近乎一致的市场参与者,其作为“非非标”的可能性极大。建议相关方积极响应央行的意见征求号召,力争在当期即将票据逆回购纳入。一旦将票据逆回购纳入“非非标”,将有效的降低非银行金融机构在票据市场的参与门槛(性价比较债券更高),推动票据市场的进一步发展。

对于“标准化票据”,则需市场各重要的参与主体齐心协力,解决信息披露、公允定价方面存在的瑕疵,并切实降低二级交易的摩擦成本,引导市场参与者的积极性,尽快推动“标准化票据”的标准化。

总结

票据市场在经历了ECDS始动、风险事件频发与出清、纸票电子化后,已经步入上海票交所规范化发展的历史进程。截至9月末,全市场承兑额超过15万亿,预计年末将接近20万亿,超过2018年18.27万亿水平;全市场直贴额达到9.34万亿,业已接近2018年9.94万亿的水平,按前期月均1万亿发生额估计,2019全年可超过12万亿;二级市场交易已经接近40万亿,逼近去年41.75万亿的水平,今年全年完全可能达到52万亿的体量,进一步回暖。

票据市场历经磨难,涅槃重生。希望我们能把握国家经济发展的脉搏,乘上市场发展的东风,扶摇而上,在标准化的新时代更进一步,重焕往日的荣光。

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